宏盛证券中信银行的“长坡厚雪”：从能力建设期，渐入红利释放期

（原标题：中信银行的“长坡厚雪”：从能力建设期宏盛证券，渐入红利释放期）

巴菲特遴选标的寻找的是“长坡厚雪”，我们看银行股，观察一家银行的长期发展，尤需如此。回望那些曾在资本市场涨幅超群的银行，无一例外都是先行“强内核”，牢牢夯实了能力建设和体系建设，而这些抓地的根基终会滋养出健硕的业绩果实，穿越周期，释放红利，从而获得投资者青睐。

规模与定价、利润与风险、业务的结构、客群的结构，是银行经营中重要的平衡主题，任何一个赛程想短期冲刺，只要拨动天平上的游码，往往可以换来阶段性得分。但是，那样是否会牺牲中长期发展的后劲？银行的经营是一场长跑，尤其在当下外部经济复苏期，比拼的更是耐力，是健康的底子焕发出的持久力；是不以量补价，不以滞后的风险换当期的利润，是稳定持续地增长——这对投资者、特别是“耐心资本”们而言，意味着长期持有的确定性。

但这是不容易的，这需要战略定力下咬定青山的长期主义，坚持做“难而正确的事”；其背后，考验的是管理团队的远见力与战略定力，以及管理层本身的稳定性，从而保障战略推进至纵深。

拟合着上述方向探寻，哪些银行的发展正在积蓄“长坡厚雪”？“愉见财经”在一众银行标的中，发现了“长跑”渐入佳境的中信银行（601998.SH；00998.HK）。

历经“强核行动”，狠抓“稳息差、稳质量、拓中收、拓客户”四大经营主题，扬起“五个领先银行”战略的风帆，向着“价值银行”大踏步前行的中信银行，这些年来各项经营管理举措一以贯之，发展得——“稳健、均衡、可持续”。

就像芦苇行长在中期业绩发布会上讲的：“一个故事讲一年不难，但是持续讲、而且要讲好不容易。”本文已经是“愉见财经”继中信银行2023年半年报观察、2024年半年报观察（可点击蓝字跳转阅读）之后的第三篇观察稿，追剧这一路的“中信好故事”，不难发现，曾经那些刀刃向内的改革、能力与体系建设，如今已逐渐释放出红利，体现在了业绩里。

中信银行“稳健、均衡、可持续”的发展特点更加清晰，发展韧性和抗冲击能力显著增强。

下文我们就通过中信银行2025年半年报，深度挖掘成绩单里的含金量。

中信银行上半年录得归属于本行股东净利润364.8亿元，同比增幅2.8%，看趋势，增幅较一季度再提高1.1个百分点；上半年营业收入1,057.6亿元，受去年较高基数的影响虽同比微降3%，看趋势，降幅较一季度收窄0.7个百分点；半年末资产总额9.9万亿元，比上年末增长3.4%；不良率1.16%，与年初持平，且继续稳定在同业较好水平。

半年末中信银行的ROE为9.79%。以此衡量投资价值的关键指标进行观测，从下图可见，中信银行近几年来实现了对同业平均水平的赶超，且优势逐渐扩大。

图：中信银行与股份行整体ROE走势对比

数据来源：行业整体数据参考国信证券经济研究所整理，中信银行数据摘自公司财报

如果仅从一张半年报中几个大项指标的表面数据来看，我们先得出三个整体性结论：

- 其一，这半年是整个行业息差继续承压、零售风险暴露的时期，全国性经营的股份制银行大多处于利润、营收双双乏力的求索阶段。横向对比同业，中信银行这两张卷子依然是名列前茅的“高分”选手。

- 其二，这个“高分”是“稳”的。一则，它不是在过去一两年基数向下波动后录得的反弹性同比增速，而是这几年，年年向上的稳扎稳打；二则，从稳定在207.53%、且比一季度末上升了0.42个百分点的拨备覆盖率，就能看出，这个利润的获得是实打实的——大家可以观察，在今年半年度这一时点还能做到这一点，已经很说明问题。

- 其三，这个“高分”是“健”的。效益是在与质量、结构、规模形成协调发展的。“均衡”二字是中信银行近年来一直保持的发展特色。

是的，当好气色焕发自强健的经营内核，我们便可以预期这一稳健发展的可持续性。深度解读半年报中子项目数据，我们更可以明确这一点。

业绩有没有后劲？

股份行中率先实现手续费收入增速转正

净息差持续保持领先优势

看营收，两个大头无非是利息收入、非息收入。事实上用杜邦分析拆解来看，中信银行盈利能力显著增强的两大关键支点，正是保持领先优势的净息差和手续费收入。

我们先从该行在上半年率先实现增速转正的手续费收入开始说起。“拓中收”是中信银行这些年最重要的经营主题之一，我曾听说早在2020年的春节假期后，管理层就召开会议预判了未来银行业的经营环境，其中布置的首要任务就是夯实带动中收的三大核心能力（财富管理、资产管理、综合融资）。

今年上半年，中信银行非息净收入345.6亿元，其中实现手续费净收入169.1亿元，同比增长3.4%。在债市承压累及了行业整体非息收入的情况下，中信银行以强劲的手续费收入能力拉起了中收业绩。

这是本文细剖的第一处中信银行坚持做的“难而正确的事”。

因为真正的中收从不是一蹴而就，而是深深根植在综合经营的布局里，根植在该行年复一年锻造的三大核心能力里，而这些核心能力进而成体系地带动了“财富管理、综合融资、交易结算、外汇服务、数字化”五个领域的领先特色。

谈及中信银行的零售，“让财富有温度”的辨识度已经深入人心，上半年中信银行理财规模突破2.1万亿，实现理财收入32亿，同比增长37%，增幅在可比同业位居第一。零售客群获得优质服务的同时，这些业务也在贡献着非息收入。

在中信银行本就有传统优势的对公板块，上半年债务融资工具承销支数和规模继续位列市场第一；债券承销净收入10亿，同比增长19%，总量和增幅同样位列可比同业第一，事实上在债券承销领域，中信银行是常年领跑的。此外，托管、保函及相关表外业务，以及王牌的国际业务带来的结售汇、跨境电商综合服务等，也是创造中收的利器。

这就是中信银行多年来咬定青山要做的一张“大而轻”、“大而强”的资产负债表，正是这些“轻”资产的转型，正是业务能力的夯实，才得以推动在全行业信用卡业务集体承压的这半年，中信银行的手续费收入依然逆势上扬。

说完非息收入，再说利息收入，近几年行业老生常谈的经营困境是息差不断收窄。

按惯性思维来推测，中信银行既然是老牌的对公强行、对口大量自身更具议价能力的央国企大型客户，说白了，净息差本应该是个相对的弱项宏盛证券，跑赢大市的难度远大于一般同业。从中信银行半年报来看，上半年净息差为1.63%，从绝对值看依然显著高于行业的1.42%平均水平（行业数据出自国家金融监管总局上半年银行业主要监管指标统计），净息差跑赢大市整整21个BPs。事实上，过去至少三年来中信银行的净息差变动都是持续跑赢大市的，息差绝对水平也处于同业前列。

还是那句老话，如果说息差稳定性领先行业1-2个BPs是优势，那领先5个BPs以上，体现的就是能力底子的差异——而中信银行眼下领先了整整21个BPs。

这是本文细剖的第二处中信银行坚持做的“难而正确的事”。

中信银行管理层有一句金句：“‘以量补价’是懒路，‘以价补量’是险路，只有‘量价平衡’才是出路。”管理层在半年度业绩发布会上介绍，“五年前，中信银行在同业中最早提出“稳息差”，坚持“量价平衡”的经营理念，倾力打造领先的交易结算银行；过去三年，存款成本率、净息差的变动持续跑赢大市，息差从劣势变为相对优势，绝对水平处于同业前列；今年以来，面对行业性的息差下行压力，中信银行继续坚定贯彻“量价平衡”的管理要求，在资负两端稳总量、调结构，多措并举，有效巩固了息差的优势和水平。”

“量价平衡”的理念落地在日常经营中是如何体现的？其一，以“三大核心能力”留住客户。在基层行，争取客户的思路从价格转换成了思考“如何真正增加用户价值”，比如提供更贴合客户经营场景的交易结算整体服务方案，以及辐射客户供应链全链条的综合融资方案等。“因为客户一算账就明白，我们整套方案盘活的资金、提高的资金使用效率，所带来的价值已经远远超过了那一两个点的讨价还价。”一名基层行人士如是说。

其二，对大额高成本负债的精细化管理。据悉部分长久期大额负债审批权已经上收至资产负债部，以垂直管理插入业务板块，后台与前台部门形成平衡和配合。我的直观感受是，多年前和中信银行同仁交流，似乎言必谈规模，因为规模奠定座次；但这两年，大家会反复考量决策，看这规模是否有质量、是否能带来效益、是否藏匿滞后的风险，是否“量价质平衡”，并由此提前狠下决心，斩断对行业进入低速周期“以价补量”的路径依赖：在负债端强化成本管控；在资产端优化业务结构。

“不以量补价，不卷价格，还能怎么做，按下葫芦肯定浮起瓢呗？”——类似的问题前些年我常在行业里听到。但通过这些年“稳息差”的努力，这些问题在中信的基层行已经逐渐消弭，从总行到分支行，“量价平衡”皆内化成了员工们的业务理念。

这就是“稳息差”的内功，一场自己对自己的深刻倒逼；这也是一个长周期的能力养成过程，谁开跑得早、自我倒逼得早，谁的息差就能率先跑赢大市。

如果要观察“稳息差”的内功何在，一则，来自于中信银行倾力打造“领先的交易结算银行”，形成低成本结算存款支撑体系，打造对公负债优势；二则，也深刻得益于该行坚定不移地推进“零售第一战略”，上半年一般贷款余额5.6万亿，其中对公贷款余额3.2万亿，个人贷款余额1.9万亿，信用卡贷款余额4591亿，整体资产结构不断优化。

从中信银行半年报来看，上半年，负债端，得益于交易结算银行建设带来的活期存款优势，以及“稳息差”经营主题下主动加强负债久期管理，中信银行一般活期存款日均余额2.38万亿元，其中对公活期存款占比46%，高于可比同业平均水平约3.6个百分点；资产端，从生息资产结构来看，主动大幅压降相对收益较低的票据资产超2200亿元，助力市场化资产收益率改善1.5BPs。

图：“领先的交易结算银行”战略下，形成低成本结算存款支撑体系

信息来源：国信证券经济研究所据中信银行财报整理

发展有没有后劲？

穿越周期韧性尽显的业务结构

筑起综合金融生态壁垒的“集团一盘棋”

说回到本文开篇提及的，规模与定价、利润与风险、业务的结构、客群的结构，是银行经营中永恒的平衡主题。而如果要指向未来的“长坡厚雪”，那么最关键的一点是看“结构”，这才是衡量一家银行成长性和发展后劲的核心标准。

这是本文细剖的第三处中信银行坚持做的“难而正确的事”。

因为躺在传统优势的业务或客群结构舒适圈里固然短期无虞，但那不是穿越凛冽周期的长跑姿态。过去这些年，银行业经历了房地产行业阵痛期、市场投资低迷期、居民消费复苏期、零售风险暴露期，无论是对公、零售还是金融市场，都很难再靠一项特长一剑封喉，成为整个周期的避风港。

等考验来临再调整一定是被动的。而中信银行则是早在上一个三年规划初期就开始未雨绸缪，坚定推进“调结构”，补短板、锻长板、塑特色、增动能，才能“春耕秋收”出今天的稳健发展和游刃有余，无论经济周期走到哪一步，都能变换阵型来响应。

上文谈及中收时，其实已经涉及其中一个例证。市场常说股债之间有“跷跷板”效应，所谓的游刃有余“变换阵型”，是一家银行的金融市场和财富管理能力底座双双强劲、虚席以待，债市好前者冲刺、股市好后者冲刺。

具体到业务结构上，这家老牌对公强行在2021年提出“新零售”战略定位，次年将零售提升至“第一战略”地位。同时期其实不少银行都在大刀阔斧进行零售转型，但能坚持至今的并不多，几家曾经的竞争对手已经掉队，而中信银行战略定力岿然。半年末，中信银行零售管理资产余额（含市值）达4.99万亿元，较上年末增长6.52%。展望未来，“五个领先”中的“领先的财富管理银行”战略，又为零售业务发展注入新动能。

在零售业务做大做强的同时，中信银行的公司金融和金融市场业务也在重塑竞争力。根据管理层在半年度业绩发布会上介绍，“目前，公司、零售、金市的业务形成了 4:4:2 的营收贡献结构，使中信银行能有效地避免单一业务的波动冲击。在不同的周期节点，面对不同环境下发挥出不同的业务优势，增加了中信银行的回旋余地。”

除了业务板块结构，再来看资产和负债结构，亦双双实现优化。

资产结构方面，近年来中信银行持续加大实体经济信贷投放，加快布局高成长性、高潜力行业。从半年报来看，对“积极支持类”行业投放占比已超60%，京津冀、长三角、大湾区、成渝等重点地区贷款余额占比超7成。

负债结构方面，在打造“领先的交易结算银行”战略加持下，中信银行夯实了多层级交易结算平台（天元司库、开薪易、企业网银）基建，形成财资管理、采购管理、销售管理多个实用场景的产品系列，而这些内功则激活了对公活期存款的沉淀，半年末中信银行对公活期存款占比46%，远高于同业平均水平。

客户结构方面，上半年，中信银行中小客群保持良好增长，大客户集中度持续改善，信贷日均1亿以上和存款日均1亿以上的大客户集中度不断下降。

除了用业务结构来观测中信银行的发展后劲外，背靠中信集团协同形成的综合金融生态壁垒，也成为中信银行发展之路上难以被复制的“护城河”。

在中信集团麾下不仅集齐了金融全牌照的功能，中信证券、中信建投、中信信托、中信金融资产等均是各自领域头部企业，并且，集团在实业领域也布局广泛，拥有中信戴卡、中信重工等一批行业龙头企业，它们同时也是整条产业链上的核心企业。

尽管不少银行业金融机构也有着综合金融多牌照储备，但从实践来看，中信集团内兄弟公司的合作是最为紧密的之一。这其中也有赖中信金控的统筹协调，推动着“一个中信、一个客户”理念的落地。

近年来，在集团和金控的经营布局下，中信银行联合证、保、信等集团内兄弟公司，形成了一批具有鲜明中信特色的综合金融解决方案。比如，前文提及的中信银行超越国有大行的债券承销规模，正是受益于与券商兄弟公司的相互赋能；又如中信私募股权联盟的成立，赋能了中信银行更好地服务科创企业，也获得了更多优质客户资源。

降本有没有后劲？

风控理念已从“风险止损”走向“价值创造”

运营成本“降本增效”成效开始显现

中信之车已驶向发展快车道，检验完“油门”，我们再检验“刹车”性能。银行经营的成本端，最大的两块是风险成本和运营成本。先说风控。

半年末中信银行不良贷款率1.16%，与上年末持平；前瞻性指标逾期贷款率1.49%，较年初下降0.3个百分点；拨备覆盖率207.53%，较一季度回升0.42个百分点。如果拉长周期来看，中信银行的不良率实现了过去6年连续下降，拨备覆盖率过去4年持续提升。

从数据可见，中信银行资产质量更稳更实，向好的趋势已然明朗。其背后，是管理层在半年度业绩发布会上提到的，对“不以风险下沉或削弱风险抵御能力来换取短期的利润增长”的坚持，其结果是管理层表示的“业绩增长的成色、底色更足”。

这是本文细剖的第四处中信银行坚持做的“难而正确的事”。

中信银行其实早在2019年就主动开始了手术刀向内的风险清创、收口、“去包袱”。一则是“控新”，他们比行业更早地压降房地产贷款规模、退出房地产高风险客户，获得了战略主动；二则是“清旧”，他们更早地主动暴露风险，因而也带来了更早的处置和出清。

对上一轮以房地产为主的对公信贷如此，对这一轮零售信贷的风险管控同样如此。2021年中信银行提出“五策合一”的授信管理模式，强化大类资产配置，使信贷政策更加精准；2024年开始，中信银行又大力精进零售数字化风控水平，重构公司业务授信系统群；2025年年初，以资本计量高级方法监管评估验收为契机，中信银行全面开启风险管理水平再升级。

除了早在2019年就更前瞻地严控和退出房地产贷款外，我还从两个观察点发现了中信银行的“先手棋”智慧。

第一，当零售贷款中消费类信贷的风险冒头，最近业内有这样一句话：“得按揭者得零售，尤其是，得二手房按揭者得零售。”来看占了中信银行零售贷款将近半壁江山的个人按揭贷款，以其仅0.49%的不良率，成为了整个零售信贷盘子的压舱石，缓冲了零售风险，而横向对比同业，不少银行的按揭不良率在0.6%-0.8%一线；同时，近两年来虽全行业个人按揭贷款增长乏力，但中信银行的按揭贷款却保持良好势头，净增量位于股份制同业第一。

为什么中信银行的个人按揭贷款能做到“量大质优”？我采访了相关零售业务条线的人士才得知，原来这背后又藏着一招“先手棋”，该行在多年前就提前布局二手房按揭，包括与某地产中介龙头企业建立深度的总对总合作。目前来看，按揭贷款的风险更多集中在一手房（涉“保交楼”等）板块，业务量萎缩也较多体现在一手房，二手房按揭仍相对活跃。

而对于前瞻性风险判断，“我们从2020年开始，对于一手房个人按揭贷款的准入，都按照对公看楼盘的标准严格进行，因此风险更为审慎。”上述零售业务人士称。因此从结果来看，哪怕是个人按揭贷款，中信银行也鲜少触及“保交楼”风险。

第二，如果说几年前的“先手棋”奠定了今天的棋高一招，那么当下的“先手棋”，又将影响未来的资产质量。面对目前行业普遍困难的消费类信贷风险暴露，中信银行自去年开始已经率先调整客群结构，并将客户风险等级与一线客户经理绩效直接挂钩。

看趋势，管理层在半年度业绩发布会表示，“个人消费贷高评分客户占比达到58%，比年初增加了10个百分点；个人经营贷高评分客户占比44%，比年初增加了9个百分点；信用卡上半年新发卡客户中优质客群占比达到82%，同比增加10个百分点；存量低风险优质客群占比达到76.2%，同比增加6.5%。”

客户结构的优化意味着后续风险的收口。事实上，如果从多个前瞻性指标来看，中信银行零售资产质量或已开始企稳向好：一是核心指标，半年末个贷不良+关注贷款率1.53%，较一季度末下降了0.04个百分点；二是前瞻性指标，半年末按揭贷款早逾率0.03%，比年初下降50%；信用类贷款早逾率0.11%，比年初下降54%；信用卡新户早逾率0.18%，同比降幅达到38%。

正是这样的多措并举，带动中信银行近年来的不良率持续下降。风险管理体系和能力本就是一家银行的核心竞争力，上半年中信银行在不良率、拨备覆盖率保持稳定的基础上，计提减值损失同比下降14.0%，风险成本占营收比重同比下降3.6个百分点。

在中信银行内部，大家的感受是，尽管曾经有段时间中信银行的价值“损于风控”，但这两年的价值成长已经“源于风控”，未来，保持“控风险有效、促发展有力”的风控体系，中信银行的增长还可以“成于风控”。

一头是减少风险成本，另一头，中信银行也贯彻“降本增效”，更为精细化地管控运营成本，包括改革费用资源配置模式、提升科技投入精准性、加强外包费用管控、开展运营成本管控专项行动等等。

上半年，运营成本管控效果逐步显现，实现费用和成本收入比“双降”，投入产出效率提高，其中业务及管理费284.6亿元，同比减少4.5%；成本收入比26.9%，同比下降0.42个百分点。

结语

文末回应开篇的设问。巴菲特遴选标的寻找的是“长坡厚雪”，而一家银行的“长坡厚雪”，既来自有着前瞻性与延续性的战略定力，也来自经营的体系化与能力根基。

回望那些曾在资本市场涨幅超群的银行，无一例外都是先行“强内核”——而今天的中信银行选择了一条同样的“培元固本”之路，就像该行管理层此前所言：“银行的业绩指标是‘末’，能够支撑业绩指标持续向好的体系才是‘本’。”也因此，这家银行坚持做着“难而正确的事”。

资本市场的嗅觉总是敏锐。过去三年，中信银行A股（601998.SH）涨幅超过130%、H股（00998.HK）涨幅更是超过200%，双双领涨同市场上市股份制银行。

一则或将继续助推资本市场表现的喜讯是，前不久，中信银行A股入选了MSCI（明晟）中国指数、MSCI中国A股在岸指数、以及MSCI新兴市场指数、MSCI全球标准指数。这是中信银行继2022年入选富时中国A50指数后再度入选国际核心指数，此次入选也标志着中信银行在国际资本市场的影响力与投资价值进一步提升。此次调整已于2025年8月26日收盘后正式生效。

当然，除了经营基本面优异，国际资本市场影响力上升外，保持分红稳步提升也是推动市值上涨的关键助力。近年来，中信银行分红比例、分红总额、每股分红金额均保持稳步上升的态势，其中2020-2024年间，每10股分红金额从2.54元增加至3.55元，涨幅近40%。

根据中信银行今年6月公布的《提质增效重回报行动方案》，公司承诺力争在2024-2026年现金分红金额占当年归属于本行普通股股东净利润比例的30%以上。去年，中信银行将全年拟分红比例从28.01%提升至30.5%，跨越了30%门槛。

中期分红方面，在半年度业绩发布会上，张青董秘表示，“今年将继续开展中期分红，拟派息金额104.6亿元，分红比例30.7%，比去年中期分红提升了1.5个百分点。中信银行用实际行动回馈了广大投资者的信任和支持，这也是中信银行优化提升投资者回报机制的重要一步。”

星河浩瀚，征途未止。正如中信银行董事长在年报致辞中所总结的，回望来时路，深耕厚植的战略定力和稳固基石，汇聚起中信银行笃行的底气和勇气；扬帆向远行，改革创新的坚守传承和发展韧性，凝聚起中信银行奋进新征程的信心和力量。

大道如砥，行者无疆。中信银行也将“越向前，越精彩”、“越向远，越笃行”。

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